近日，真實生物科技有限公司（以下簡稱“真實生物”）第四次向港交所遞交IPO申請，保薦人兼整體協調人為中國國際金融香港證券有限公司，整體協調人還包括招銀國際融資有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司及申萬宏源證券（香港）有限公司。

　　值得注意的是，真實生物本次闖關背後隱患重重。一方面，核心產品商業化風險突出，研發項目存在不確定性星際賽車，主力品種面臨批文撤銷、限價及醫保報銷受限等問題；另一方面，公司虧損持續擴大、現金流承壓，經營基本面偏弱。同時星際賽車，高懸的對賭協議也帶來不小履約壓力，進一步加劇了上市及經營的不確定性。

　　招股書顯示星際賽車，線年以創新研發為驅動力的生物科技公司，專注于治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病的創新藥物的開發、制造和商業化。

　　公司現有七款候選藥物，三大核心產品分別為：已在國內附條件獲批、用于治療HIV感染及新冠的阿茲夫定（捷倍安），長效治療HIV感染的CL-197，以及用于治療非小細胞肺癌的哆希替尼。此外，公司另有多款在研候選藥物：ZSSW-136用于治療惡性腫瘤，MTB-1806針對急性缺血性腦卒中凱發k8國際娛樂官網入口，ZS-2004、ZS-1004均用于治療實體瘤。

　　招股書提示，公司治療HIV的核心產品歷史收入有限或尚無歷史收入、HIV治療市場競爭激烈、新冠病毒流行率及相應的治療市場大幅萎縮，腫瘤管線也尚處于早期研發階段，核心產品未來能否實現商業化成功、形成穩定可觀收入存在不確定性。

　　招股書坦言，阿茲夫定用于治療新冠病毒的商業化前景仍存在重大不確定性凱發k8國際娛樂官網入口，並且公司旗下含核心產品在內的多數藥物目前仍處于臨床前及臨床研發階段。藥物開發投資的結果具有高度不確定性，需要大量的前期資本開支，且存在候選藥物無法取得監管批準或不具商業可行性的巨大風險。

　　此外，真實生物在招股書中稱，公司商業化經驗不足，候選藥物落地或面臨週期長、成本高的風險。比如，阿茲夫定分別于2021年7月、2022年7月獲國家藥監局附條件批準，用于治療HIV感染及新冠肺炎，兩大適應症均已開展商業化銷售星際賽車。2022年7月公司授予復星醫藥產業阿茲夫定在中國內地的獨家商業化權利，但2024年9月終止了該合作，公司業務依賴第三方，管控能力有限。2024年健康產業，，真實生物的前五大客戶佔總銷售額的99.6%，其中向復星醫藥產業的總銷售比例佔99.2%，總銷售額為2.36億元。

　　招股書披露，線萬元，主要由于新冠病毒平息、消費者行為與臨床實踐模式不斷演變，以及終止與復星醫藥產業合作。

　　2024年及2025年，線億元凱發k8官網。。由于公司將繼續並擴大現有及未來候選藥物的開發且尋求監管批準，未來可能會繼續錄得虧損淨額及經營現金流出淨額。

　　2024年至2025年，真實生物經營活動現金流出淨額從1060萬元增至1.52億元，主要用于存貨採購、研發及日常經營支出。截至2025年12月31日，公司現金及現金等價物餘額為2420萬元，較2024年年末大幅下降82.6%，公司承認僅能支撐約10個月。本次募資主要投向公司管線研發、平台建設及日常運營星際賽車。

　　受可轉換可贖回優先股劃入流動負債影響，公司2025年末流動比率凱發k8官網首頁，、速動比率分別跌至0.05、0.04，較2024年末顯著下降，遠低于常規安全線，短期償債能力極度薄弱，短期償債壓力極大，而這也將成為其赴港IPO的致命級“硬傷”。

　　除此之外星際賽車，招股書顯示，公司核心產品阿茲夫定為附條件批準凱發k8國際娛樂官網入口，若未完成獲批後相關要求，批文存在被撤銷風險。此外，已上市及未來獲批藥品還可能遭遇限價、醫保報銷受限等問題，進而對公司經營發展造成不利影響凱發k8國際娛樂官網入口。

　　招股書披露，真實生物已先後完成A輪、B輪優先股融資。2021年2月完成A輪融資，募資1.49億元；2022年4月完成B輪融資，募資5.63億元，兩類股份持有者合稱優先股持有人。

　　依據公司章程星際賽車，優先股具備轉換與贖回兩大核心權利。轉換方面，持有人可將優先股按約定比例轉為普通股，初始轉換比例為1：1，後續可因股份拆分、資產重組、低價發行新股等情形調整；公司完成首次公開發行後，優先股將自動轉為普通股。贖回方面，出現上市逾期、實控人變更、資產被處置、破產清算、擔保方違約星際賽車、資質證照失效等情形時，持有人可要求公司贖回股份，贖回價格為發行價加按10%的簡單年利率計算的利息及未派發股息；資金不足時，優先清償B輪優先股，再清償A輪優先股凱發k8國際娛樂官網入口。

　　事實上，針對未按時上市觸發贖回的條款，公司多次修訂章程、順延期限：原截止日為2023年12月31日，後依次調整至2025年1月5日、2026年1月5日、2026年7月5日，最新修訂後，最終上市截止時間延至2027年4月5日，若屆時仍未完成上市，將觸發優先股贖回條款。

　　也就是說，真實生物此次遞交上市申報結果，直接決定對賭協議是否觸發。若本次上市申請失利，將立即啟動優先股回購義務，形成大額剛性債務。

　　真實生物本次再衝刺IPO，多重風險疊加之下闖關難度顯著升級。無論是產品商業化的不確定性，還是持續虧損、現金流承壓與對賭履約的壓力，都為本次上市之路增添了更多變數。